稳增长莫为债务之忧遮望眼
2017-10-12 08:24:50

对于稳增长政策,各方忧虑的一个焦点在于它会推升国内债务,有最终引发债务危机的可能。这一担忧看上去不无道理。当前的稳增长仍然主要依赖投资这一引擎,而投资又大量依靠债权型融资来支持,因而会推升债务水平。根据社科院估算,2014年我国居民、企业、政府三个部门的总债务加起来已经达到了我国GDP的236%,比2007年高出了60多个百分点。在经济放缓,投资回报率下降的背景下,债务不断膨胀看上去蕴含不小风险。

不过,债务水平与债务危机之间并无线性关系。2011年,西班牙国债占其GDP比例不过70%,甚至低于同期的德国,却爆发了债务危机。而目前日本国债占GDP比例已接近250%,却并无任何债务危机迹象。我国的稳增长是否一定会导致债务危机,需要深入分析,不能仅凭感性来下结论。仔细梳理了相关逻辑和证据后,可以发现我国并无债务危机之忧,稳增长政策无需自缚手脚。

全面判断债务可持续性,不能只看负债,还得看资产。近年来,我国资产的增速并不逊于债务。相应的,我国整体,以及国内各部门的资产负债率都保持了平稳。根据社科院的估计,2014年我国居民部门资产负债率不到10%,政府部门不超过40%。非金融企业部门虽然有60%,但也明显低于其2000年的水平。因此,我国整体及各部门资产负债表都相当健康。

对一个国家来说,外债是最紧的债务约束。欧债危机之所以在欧洲边缘国家爆发,根本原因是那些国家国外债过度累积。而国际投资头寸表的数据显示,我国在2015年扣除外债后,仍持有1.6万亿美元的对外净资产。再加上我国持有的外国资产大部分为外汇储备,流动性远远好于主要形式为FDI的外债,因此,无论是从绝对水平还是从流动性的角度来看,我国对外资产负债状况都十分健康。

事实上,以上两点尚未触及我国债务可持续性的最强支撑——大量国内储蓄。不少人会抱怨中国消费较少(居民消费占我国GDP比重不到40%),而债务又很多。但很少人看到这二者之间的联系。收入中未被消费的部分即为储蓄(我国国民总储蓄占我国GDP比重接近50%)。消费少,储蓄自然多。而储蓄终归是要借给其他有支出意愿的主体去花的。在我国股票市场发展相对滞后,股票融资占总融资比重不足5%的情况下,国内储蓄向支出的转化必然通过债权型工具来实现,因而总会导致债务总量的膨胀。

造成我国高储蓄的原因有很多,不利于居民部门的收入分配格局(居民财产性收入偏低),社保不完善所导致的居民预防性储蓄动机,乃至高房价对消费支出的抑制都在起作用。尽管我国近年采取了不少措施来推进消费转型,增加消费占经济的比重,但其整体效果并不明显,我国高储蓄格局还将长期延续。如果不能有效将这些储蓄转化为支出,中国经济将如经济学中的“节俭悖论”所描述的那样,因为支出需求不足而陷入衰退。

所以,在外需因为次贷危机而长期低迷的背景下,我国有必要将国内庞大储蓄转化为国内需求,以稳定经济增长,而这只能主要通过债权型融资工具来实现。从这个角度来说,国内债务的增加是国内高储蓄的伴生现象,是对国内高储蓄的对冲。因此,国内债务增加非但有空间,而且有必要。

从这些角度来看,我国不会因为稳增长政策的推进而发生债务危机。国内债务水平的上升有其必然性和合理性。稳增长政策不应因债务危机的忧虑而裹足不前。

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