新兴市场汇率风险“骤雨初歇” 央行面临两难选择
2018-09-19 08:24:04

9月14日,俄罗斯央行意外宣布加息25个基点,将基准利率上调至7.50%。这是俄罗斯央行自2014年以来的首次加息。在此前一天,土耳其央行宣布将基准利率由17.75%提高到24%。在遭遇自2008年国际金融危机以来最长抛售潮后,土耳其、俄罗斯等新兴市场国家央行陆续大幅度加息,开启救市模式。不过,本周一(9月17日)土耳其里拉再度暴跌。新兴市场汇率风险反转还是反弹?未来趋势怎样?哪些新兴经济体存在较大汇率风险?中国银行国际金融研究所研究员王有鑫就此话题接受了中国经济时报记者的专访。

汇率风险暂时停歇

中国经济时报:自土耳其、俄罗斯宣布加息后,多个新兴市场货币开始应声上涨,包括南非兰特、马来西亚林吉特、印尼盾、韩元等对美元汇率都纷纷走高。这是否表明新兴市场汇率风险已经过去?

王有鑫:风险只是暂歇,并未完全过去。用加息应对加息,只是被动和无奈之举,而非治本之策。本轮新兴市场汇率波动的根本原因在于外部因素尤其是美国因素的冲击,新兴市场自身经济基本面的脆弱性仅是放大了风险。因此,在外部因素和风险没有得到根本缓解的情况下,加息只能起到一时的效果。

央行货币政策的两难选择

中国经济时报:虽然土耳其、俄罗斯央行纷纷加息,但均面临来自两国政府的压力,土耳其政府甚至公开施压,要求土央行降息。为什么政府和央行会有两种不同的反应?

王有鑫:这背后实际上反映的是央行货币政策目标的两难抉择,是实体经济和金融部门利益的权衡。加息无法做到“忠孝两难全”,只能两害相权取其轻。

货币政策通常有四大目标:保持经济增长、稳定物价、充分就业和国际收支平衡,其中最重要的是经济增长和充分就业。因此,在经济衰退期或复苏期,央行通常都倾向于降低利率来刺激经济增长,维护实体经济部门的利益。但在汇率贬值、资本外流的特殊时期,保持国际收支平衡和国内金融稳定的重要性提高,央行在制定货币政策时将给予金融部门更多的考虑和权重。因此,在汇率贬值阶段,央行通常会采取加息手段来吸引国际资本流入,减少国内资本外流。但加息会提高国内企业融资成本,加重债务负担,损害实体经济利益,这也就是我们通常所说的货币政策存在“两难选择”或“损失函数”,无论哪种操作都存在后遗症,无法做到包打天下。

当前,土耳其和俄罗斯就面临这种情况。我们知道,土耳其总统埃尔多安一直以来都反对加息,认为利率是“邪恶”的工具,而利率的提升将使得房地产等产业部门融资成本上升,投资减少。但其忽略了一个事实,如果短期不对资本外流和汇率贬值进行有效控制,不仅国际资本流入将减少,国内企业和居民也将纷纷将资产转移至国外配置其他安全资产,实体部门的投资将更加难以得到保证。

其实,不只土耳其,当前我国货币政策同样面临着此类困境。究竟是跟随美联储加息维护人民币汇率稳定,还是降息支持实体经济发展,同样是摆在我国央行面前的一道选择题。不过,考虑到我国跨境资本流动依然稳定,汇率波动也逐渐得到控制,央行可以将更多的注意力放在国内经济增长上,货币政策自主权和主动权相对较高。

短期对人民币汇率影响有限

中国经济时报:新兴市场汇率风险若持续蔓延将给我国投资、旅游、制造业、金融稳定带来哪些影响?

王有鑫:当前新兴市场股汇债市场波动性明显提高,避险情绪升温,新兴市场很容易出现“一荣俱荣,一损俱损”的局面。

最新研究成果显示,在国际货币群落体系下,由于国际经贸合作和金融交往联系增加,各国汇率之间的联动性和同步性明显增强。因此,后续如果新兴市场金融动荡继续发酵蔓延,相关风险将传染至我国,将对我国金融市场稳定和跨境资本流动带来一定影响。通过观察近期人民币汇率走势,可以明显看到,当土耳其里拉、阿根廷比索等货币汇率出现大幅贬值时,人民币汇率通常都会跟随下跌。此次央行重启逆周期调控因子,背景就在于土耳其里拉暴跌使得人民币汇率短期贬值压力增大,在岸和离岸汇率曾一度双双跌破6.9。因此,如果新兴市场持续波动,短期人民币汇率依然将受到波及。这将不利于吸引国际投资,人民币国际化推进也将遇阻,我国在“一带一路”新兴市场的投资也将面临损失。对于出口可能会有一定利好,但对于从国外进口原材料的进口企业来说,企业成本将增加,利润空间将进一步遭受挤压。对于国内资本市场来说,悲观情绪将逐渐蔓延,国内股市将继续下挫,债市收益率将抬升,企业债券违约事件将继续发生,国内金融稳定性将受到一定影响。对于个人来说,无论是出国旅游还是留学都将承担更高的成本。

当然,上述情况更多是一种极端情景。考虑到目前我国经济基本面依然稳健,市场流动性合理充裕,金融去杠杆和工业去产能取得不错的效果,央行也持有充足的外汇储备,对外偿付和稳定汇率的能力较强。因此,我国拥有足够的能力和手段应对本轮新兴市场面临的挑战。

亚洲新兴市场抗冲击能力较强

中国经济时报:目前哪些新兴市场国家面临汇率危机的风险较大?

王有鑫:下一阶段,新兴市场金融震荡预计将持续。新兴市场面临的主要风险在于美元持续走强、外部融资环境收紧,那些经济基本面脆弱、政策框架不完善、地缘冲突和国内政治风险较高的国家,如阿根廷、巴西、委内瑞拉、南非等国将遭受进一步考验。

亚洲新兴市场具备较强的抗冲击能力,预计影响有限。亚洲的关键风险抵御能力包括:较高的经济增速、相对于短期外债而言充裕的外汇储备、实行审慎的财政和货币政策、政府丰富的宏观调控经验和措施。多数亚洲新兴市场国家有经常项目盈余,而菲律宾、印尼和印度等经常项目赤字相对于GDP比例不到2%。与此同时,部分国家央行已上调了政策利率,印度央行于8月初再次加息25个基点,菲律宾央行在8月9日加息50个基点,印尼央行在8月15日再次加息25个基点,部分缓和了资本外流压力。

值得关注的是,虽然近期卢比汇率波动剧烈,但印度对美元升值压力的抵御能力较强。印度国内融资环境稳健,本币债务比重高达90%以上,加权久期较长,为应对美元升值提供了很好的缓冲。港元贬值压力虽然再起,但考虑到香港经济基本面较为稳健,银行和金融体系应对风险能力较高,联系汇率制度的自动稳定机制将有效发挥作用,香港有能力应付市场波动和资金外流带来的挑战。

拉美新兴市场风险或加剧

中国经济时报:拉美新兴市场汇率未来走势如何?

王有鑫:拉美新兴市场的情况不容乐观。

一是货币政策走势背离加剧了金融风险爆发的可能性。之前为抑制通胀和资本外逃,巴西、阿根廷等拉美主要国家普遍处于加息周期,与主要央行货币政策走势相反。随着通胀逐步下行,最近两年拉美各国开始启动降息刺激经济增长,而此阶段美联储正处于加息周期,货币政策走势背离加剧了拉美各国资本外流和货币贬值风险。

二是拉美“双赤字”经济体长期存在的内在经济脆弱性将触发新的金融风险。阿根廷、巴西等国长期面临经常账户和财政收支“双赤字”问题,导致国际收支失衡,主权债务和汇率波动风险上升,政府缺乏可动用的资源应对相关风险,进一步放大了金融风险。比如阿根廷,2017年经常账户赤字和财政赤字占国内生产总值的比重分别为4.9%和6.5%。

三是部分国家高度依赖外部融资,外债偿还能力较弱。截至2017年底,阿根廷外债累计超过2300亿美元,其中65%由美元计价,全年向海外支付资本利息达159亿美元,但外汇储备仅500亿美元。委内瑞拉外债规模近十年来急剧增加,2017年超过1000亿美元,但外汇储备规模仅为100亿美元。内部经济结构问题和外部美元升值以及美联储加息压力,将进一步增加拉美国家的金融波动性,相关风险将持续发酵。 

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